Analyysi
Riskilisien äkillinen kasvu arvopaperimarkkinoilla edelleen suurin kansainvälinen rahoitusvakausuhka
Rahoitusmarkkinoiden heilunta eli volatiliteetti lisääntyi osakemarkkinoiden hintojen korjausliikkeen myötä helmikuussa 2018. Matalat riskilisät ja korkeat arvostustasot altistavat kansainväliset arvopaperimarkkinat hintojen ja riskilisien äkilliselle korjausliikkeelle. Muita erityisesti Suomen kannalta keskeisiä kansainvälisiä vakausuhkia muodostavat euroalueen pankkien haavoittuvuudet yhdistettynä julkisen sektorin velkakestävyyteen, sekä Ruotsin asuntomarkkinoihin kohdistuvat riskit.
Vuoden 2017 kestänyt yhtäjaksoinen matalan volatiliteetin aika globaaleilla rahoitusmarkkinoilla päättyi helmikuussa. Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta alkunsa saanut hintojen alasuuntainen korjausliike veti mukaansa laaja-alaisesti pörssejä ympäri maailman ja nosti osakkeiden volatiliteetin vuoden 2015 turbulenssin tasoille (Kuvio 1). Korjausliikkeen yhdeksi laukaisevaksi tekijäksi on katsottu finanssipoliittisen elvytyksen myötä kasvaneet inflaatio- ja koronnosto-odotukset Yhdysvalloissa, jotka ovat näkyneet myös pitkien korkojen nousuna koko alkuvuoden 2018 ajan. Edellisten ohella VIX-indeksiä kohde-etuutena pitävien rahastojen on arvioitu myötävaikuttaneen Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden korjausliikkeen nopeuteen ja suuruuteen.[1] Vaikka nämä rahastot ovat epäilemättä herkkiä markkinaliikkeille[2], kokonaisuudessaan niiden määrä ja koko on kuitenkin melko pieni[3].
Helmikuisen korjausliikkeen jälkeen osakemarkkinoiden volatiliteetti on jäänyt aiempaa korkeammalle tasolle. Epävarmuutta on ylläpitänyt viime aikoina etenkin kauppasodan uhkan kasvu ja geopoliittisten jännitteiden lisääntyminen. Rahoitusolot pankkien välisillä vakuudettomilla rahamarkkinoilla ovat alkuvuodesta kiristyneet Yhdysvalloissa, mutta laajempaa riskilisien kasvua kansainvälisillä arvopaperimarkkinoilla ei ole toistaiseksi havaittu. Turbulenssi kasvatti tuottoja yritysjoukkolainamarkkinoilla vain korkeimman riskin velkakirjojen osalta, muttei juurikaan valtionlainamarkkinoilla. Rahastoista ei tapahtunut merkittävää sijoittajapakoa korjausliikkeen aikana, lukuun ottamatta Yhdysvaltojen korkean riskin yritysjoukkolainarahastoja. Helmikuun 2018 toisella viikolla korkean riskin yritysjoukkolainarahastoista lunastettu summa (noin 4,5 mrd. USD) oli suurin sitten vuoden 2015, jolloin erityisesti yhdysvaltalaiset korkean riskin energiayhtiöt olivat vaikeuksissa.
Sijoittajien riskinottohalukkuutta kannattelee kevyiden rahoitusolojen lisäksi myös hyvä reaalitalouden kehitys. Maailmantalous kasvoi vuonna 2017 usean keskeisen maan noususuhdanteen vauhdittamana. Reaalitalouden kasvunäkymät ovat edelleen vahvat, mutta talousennusteisiin liittyvät riskit painottuvat heikomman kehityksen suuntaan.[4] Lisäksi rahoitusmarkkinoiden viimeaikainen epävarmuus on heijastunut negatiivisesti kuluttajien ja teollisuuden luottamukseen sekä sijoittajien odotuksiin maailmantalouden tulevasta kehityksestä. Suotuisasta reaalitalouden kehityksestä huolimatta merkit inflaation kiihtymisestä ovat pysyneet vähäisinä, mistä syystä rahapolitiikka on pysynyt globaalilla tasolla edelleen poikkeuksellisen kevyenä. Inflaatiopaineiden odotetaan kuitenkin lisääntyvän jatkossa etenkin Yhdysvalloissa elvyttävän finanssipolitiikan vuoksi.
1
Riskilisien äkillinen kasvu mahdollista arvopaperimarkkinoilla
Sijoittajien riskinoton kasvusta kertoo myös se, että sijoitusten määrä perinteisten joukkovelkakirjalainojen ja osakemarkkinoiden ulkopuolella on kasvanut. Tämä näkyy sijoitusten kasvuna mm. kiinteistömarkkinoilla[5], pääoma- ja velkarahastoissa, strukturoiduilla lainamarkkinoilla sekä erilaisissa eksoottisissa sijoitustuotteissa, kuten kryptovaluuttoja seuraavissa rahastoissa. Näiden sijoituskohteiden likviditeetti saattaa kuitenkin stressitilanteessa olla heikko. Erityistä huolta on herättänyt avointen rahastojen[6] kasvavat sijoitukset epälikvideille markkinoille, kuten kiinteistöihin tai asuntoihin. Lisäksi etenkin korkean riskin joukkolainojen kohdalla lainaehdot ovat heikentyneet merkittävästi viime vuosien aikana, mikä heikentää sijoittajan asemaa mahdollisissa luottotappiotilanteissa.
Kuten helmikuinen markkinoiden korjausliike osoitti, suuret muutokset markkinatoimijoiden inflaatio-odotuksissa voivat kasvattaa lisääntyvien portfoliomuutosten kautta volatiliteettia arvopaperimarkkinoilla. Nouseva korkotaso voi aiheuttaa arvostustappioita etenkin pitkiin valtionlainoihin painottuvissa sijoitusportfolioissa, jollaisia on tyypillisesti pankeilla, vakuutus- ja eläkevakuutusyhtiöillä[7]. Odotukset yleisen korkotason noususta vaikuttavat arvopaperimarkkinoiden arvostustasoihin myös laajemmin. Valtionlainojen korkojen nousu voi kasvattaa riskillisempien yritysjoukkolainojen korkoja, koska ne hinnoitellaan yleensä preemiolla valtionlainojen korkotason päälle. Osakkeiden ja muiden riskillisempien arvopaperien tai markkina-alueiden suhteellinen suosio sijoituskohteena voi myös kärsiä ja hinnat laskea.
Talouskasvun vauhdittuessa rahapolitiikan normalisointi tulee ennen pitkää ajankohtaiseksi muuallakin kuin Yhdysvalloissa. Luovuttaessa kevyestä rahapolitiikasta rahapoliittisia korkoja kiristetään asteittain hallitusti ja arvopaperien osto-ohjelmat ajetaan alas suunnitelmallisesti. Nämä toimenpiteet kiristävät osaltaan rahoitusoloja. Samalla myös luodaan rahapoliittista liikkumavaraa, jolla voidaan reagoida tarvittaessa negatiivisiin sokkeihin. Sokkien lähteitä voisivat olla esimerkiksi Kiinan talouskasvun odotettua nopeampi hidastuminen rahoitusjärjestelmän ongelmien vuoksi tai poliittisen epävarmuuden tai geopoliittisten jännitteiden lisääntyminen. Tällaiset sokit voisivat vaikuttaa negatiivisesti reaalitalouteen erityisesti rahoitusmarkkinoiden epävarmuuden kautta ja laukaista arvopaperimarkkinoilla luotto- ja likviditeettiriskilisien kasvun ja nostaa korkoja erityisesti yritysten joukkolainamarkkinoilla.
Markkinariskien realisoitumisella saattaa olla aikaisempaa suurempi negatiivinen vaikutus yritysrahoitukseen, sillä yritysten velkaantumisessa on tapahtunut kriisin jälkeisinä vuosina rakenteellisia muutoksia. Taseiden sopeutuspaineet ja sääntelyn kiristäminen ovat hillinneet pankkien lainanantoa, mutta samalla markkinarahoitusta on ollut saatavilla edulliseen hintaan kansanvälisiltä joukkovelkakirjamarkkinoilta. Suuryritykset ympäri maailman ovatkin kasvattaneet merkittävästi joukkovelkakirjalainamuotoista rahoitustaan. Kehitys on ollut erityisen silmiinpistävää etenkin Yhdysvalloissa (Kuvio 4), jossa pääomamarkkinat ovat laaja-alaiset ja hyvin toimivat.
Pienille ja keskisuurille yrityksille pankkirahoituksen kiristyminen ja pääomamarkkinoiden kapeus ovat usein olleet rahoituksen saannin pullonkaula. Institutionaalisten sijoittajien tuottohakuisuus on kuitenkin viime vuosina synnyttänyt uudenlaisia rahoitusratkaisuja myös keskisuurten yritysten ja yrityskauppojen rahoituksessa. Erilaiset lainarahastot ja strukturoidut instrumentit ovat ottaneet entistä suuremman osan esimerkiksi korkean riskin yritysten rahoituksesta. Vakuutusyhtiöt ja muut suuret institutionaaliset sijoittajat ovat kasvattaneet rahoittajan rooliaan myös kiinteistömarkkinoilla, usein erilaisten kiinteistörahastojen kautta. Vaikka rahoituksen häiriöttömän välittymisen kannalta on myönteistä, että markkinavarainhankinta on korvannut pankkilainanannon supistumista, ovat yritykset nyt herkempiä markkinavarainhankinnan häiriöille kuin esimerkiksi edellisen finanssikriisin aikaan. Riskinä on, että rahoituksen välityksen monimutkaistuminen[8] tekee myös eri rahoitusmarkkinatoimijoiden ottamien luottoriskien arvioinnista haastavampaa.
2
Pankkien ja julkisen sektorin tila herättää huolta euroalueella
Koheneva talouskehitys ja odotukset korkotason noususta tuovat valoa myös pankkien pitkään jatkuneisiin kannattavuushaasteisiin[10]. Luottotappioiden vähentymisellä vuonna 2017 on ollut merkittävä vaikutus etenkin velkakriisistä eniten kärsineiden maiden pankkien kannattavuuden elpymiseen. Hyvä talouskehitys on auttanut myös euroalueen pankkien järjestämättömien lainojen ongelman purkamisessa. Euroalueen yhteisen pankkivalvontamekanismin (SSM) mukaan euroalueen pankeilla oli vuoden 2017 kolmannen neljänneksen lopussa taseissaan 759 mrd. euron edestä järjestämättömiä lainoja, mikä on noin 18 % vähemmän kuin vuosi sitten. Järjestämättömien lainojen määrä on keskimäärin enää n. 5,2 % kaikista lainasaamisista (Kuvio 5).
Pankkien tilan hyvästä kehityksestä huolimatta pankkisektorin haasteet eivät euroalueella ole vielä ohi. Kohenevan reaalitalouden lisäksi odotukset korkojen noususta kohentavat pankkien pitkän aikavälin kannattavuusnäkymiä, sillä jyrkentyvä korkokäyrä (lyhyiden ja pitkien korkojen erotus) parantaa pankkien korkokatetta. Lyhyellä aikavälillä korkojen nousun vaikutus voi kuitenkin vaihdella pankkien välillä. Korkokatteen merkitys pankkien kannattavuudelle vaihtelee suuresti eri maiden ja liiketoimintamallien välillä. Maissa, joissa lainat ovat pääosin kiinteäkorkoisia, alhaisten korkojen vaikutus pankkien tulokseen vaikuttaa vielä pitkään korkojen noustuakin. Korkotason nousu voi vaikuttaa pankkien kannattavuuteen myös heikentävästi varainhankinnan kustannuksen nousun kautta etenkin taseiltaan heikompien pankkien kohdalla.
Lisäksi uusien toimijoiden ja tekniikan kohdistama kilpailu esim. maksuliikepalveluissa, varainhoidossa ja joissakin lainasegmenteissä saattaa heikentää pankkien palkkio- ja komissiotuottojen kehitystä tulevaisuudessa. Vaikutusten arviointi on vielä vaikeaa, sillä muutokset toimintaympäristössä ovat vasta alussa. Lisäksi monet pankit investoivat voimakkaasti digitalisaatioon ja uusiin toimintamalleihin. Investoinnit lisäävät kuluja lyhyellä aikavälillä, mutta niiden positiivinen vaikutus on nähtävissä vasta tulevaisuudessa.
Pankkien riskejä kasvattaa osaltaan markkinariskien kasvu, sillä joillakin pankeilla on edelleen merkittäviä määriä valtioiden joukkovelkakirjalainoja taseissaan (Kuvio 6). Valtioiden luottoriskien pienenemisestä huolimatta valtioiden velkakestävyys on edelleen keskeinen haavoittuvuus euroalueen rahoitusvakaudelle. Julkisen sektorin velkaantuminen ylittää 60 %:n rajan kahdessatoista euroalueen maassa eikä velka-BKT -suhteen tasossa ole tapahtunut merkittävää kohentumista talouden tilan parantumisesta huolimatta. Osassa maista, joissa julkisen sektorin velka on korkealla tasolla, myös pankkien kannattavuuteen ja taseriskeihin liittyvät haavoittuvuudet ovat merkittäviä. Vaarana on, että rahoitusolojen nopea kiristyminen esimerkiksi globaalin riskilisien korjausliikkeen seurauksena tai poliittisen epävarmuuden lisääntyessä nostaisi rahoituskustannuksia suhteellisesti enemmän maissa, jossa talouden fundamentit ja pankkisektorin kunto ovat heikoimmat.
3
Sykliset riskit koholla etenkin Kiinassa
Kiinan yksityisen sektorin velkaantumisesta on oltu huolissaan jo pitkään. Kiinassa erityisesti yritysten velan taso on jo kehittyneisiinkin talouksiin verrattuna hyvin korkea. Toistaiseksi Kiinan yksityisen sektorin velkaantuminen ei ole aiheuttanut merkittäviä häiriöitä rahoitusjärjestelmässä, vaikka velkasykli on jo selvästi kääntynyt laskuun. Kiinan mahdollisten velkaongelmien leviämistä rajoittaa se, että velallisimmat yritykset ja yrityksiä rahoittavat pankit ovat pitkälti valtiollisessa omistuksessa. Lisäksi Kiinan velkaa ei juurikaan ole rahoitettu ulkomaisilla sijoituksilla, mikä on tyypillisesti rahoitusmuotona herkempi häiriöille[11]. Silti on mahdollista, että ylivelkaantumisesta johtuvalla Kiinan rahoitusjärjestelmän epävakautumisella voisi olla huomattavia negatiivisia vaikutuksia myös kansainväliselle rahoitusjärjestelmälle. Vaikutukset voisivat realisoitua esimerkiksi Kiinan reaalitalouden ennakoitua heikomman kehityksen, rahoitusmarkkinoiden yleisen epävarmuuden kasvun tai muun negatiivisen sokin kautta.
Euroalueella yksityisen sektorin velkaantumisen kehityksessä on selkeitä maiden välisiä eroja. Joissakin kriisistä pahiten kärsineissä maissa pankkien kotitalous- ja yrityslainakannat laskevat vuositasolla edelleen, kun taas monissa euroalueen pienemmissä maissa lainakantojen kasvuvauhdit ovat jo varsin ripeitä (Kuvio 8). Makrovakauspolitiikan tärkeys velkaantumiseen liittyvien syklisten riskien hillinnässä korostuukin euroalueella yhteisen rahapolitiikan oloissa. Vaikka kotitalouksien asuntolainakanta supistuu edelleen joissain maissa, kulutusluottojen kasvuvauhdit ovat kiihtyneet viime vuosina lähes kaikissa euroalueen maissa. Historiallisesti verrattuna kulutuslainakannan kasvuvauhdit ovat euroalueella nousseet jo kriisiä edeltäville tasoille.
Kulutusluottojen kasvu euroalueella on osa yleisempää kansainvälistä ilmiötä. Kuluttajatottumusten muutos ja rahoitusmarkkinoiden digitalisaatio ovat laajentaneet ja helpottaneet kotitalouksien mahdollisuuksia lainanottoon. Markkinoilla toimii perinteisten pankkien lisäksi pankkien rahoitusyhtiöitä, erityisluottolaitoksia, autorahoitus- ja leasing-yhtiöitä, pikavippiyhtiöitä ja kasvava määrä pieniä vertaislainaukseen erikoistuneita toimijoita. Kulutusluottojen nopea kasvu on saanut myös institutionaaliset sijoittajat kiinnostumaan markkinasta. Etenkin Yhdysvalloissa kulutusluottojen (kuten autolainojen, korttiluottojen ja vakuudettomien kulutusluottojen) arvopaperistaminen on kasvanut viime vuosina. Riskinä on, että uudenlaisten digitaalisten toimintamallien mahdollistama luotonannon nopea kasvu ja aggressiivinen mainonta lisäävät kotitalouksien velkaantumista ja kulutusluotoista koituvien lieveilmiöiden, kuten maksuhäiriöiden, kasvua. Haavoittuvimpia ovat etenkin kotitaloudet, joiden lainanhoitokyky on jo valmiiksi heikko. Ongelmat korostuvat etenkin, jos taloudessa koetaan samanaikaisesti asuntomarkkinalähtöinen kriisi. Korkea asuntovelkaantuneisuus ja heikentynyt lainanhoitokyky saattavat heijastua nopeasti kotitalouksien kulutukseen, mikä alkaa vahvistamaan entisestään heikentyvää talouskehitystä.
Asuntomarkkinoiden riskit ovat koholla kutakuinkin samoissa maissa kuin missä yksityisen sektorin velkaantumisen tasokin. Kehittyneissä talouksissa asuntohinnat ovat finanssikriisin jälkeisinä vuosina nousseet eniten Uudessa-Seelannissa, Australiassa, Kanadassa, Sveitsissä, sekä Ruotsissa ja Norjassa (Kuvio 9). Euroopan unionin maissa asuntohintojen kasvuvauhdeissa on suuria eroja. Ruotsin ohella asuntohinnat ovat kasvaneet nopeasti myös Baltian maissa ja monissa pienissä EU-maissa, kuten Itävallassa ja Luxemburgissa, mutta myös esimerkiksi Saksassa.
Ruotsissa asuntohinnat kääntyivät laskuun loppusyksystä 2017, mikä on lisännyt huolta mahdollisista rahoitusvakaudellisista häiriöistä Ruotsissa. Voimakkaista reaalitalouden ja rahoitusmarkkinoiden kytköksistä johtuen Ruotsin asuntomarkkinariskien realisoitumisella voisi olla negatiivisia rahoitusvakaudellisia vaikutuksia myös muissa Pohjoismaissa.[12] Toistaiseksi Ruotsin asuntomarkkinoiden hintojen lasku ei kuitenkaan ole aiheuttanut huolta kansainvälisissä sijoittajissa. Ruotsin asuntohintojen lasku on tasaantunut alkuvuonna, mutta epävarmuus asuntomarkkinoilla jatkuu yhä tavanomaista suurempana. Asuntomarkkinoita tukevat Ruotsissa edelleen kevyet rahoitusolot ja hyvä talouskasvu, mistä syystä erittäin suuri hintojen korjausliike on epätodennäköinen, vaikka haavoittuvuudet ovatkin suuret.